摘要：
瑞银的基准情景预计，2025 年下半年全球经济增长将逐步放缓，但在资产负债表健康、违约率低以及技术面支撑的情况下，利差将保持区间波动(预计 2025 年 12 月欧盟投资级 / 高收益债券利差为 100/325 个基点)，尽管关税相关新闻可能引发市场波动。
瑞银认为，投资级金融债券是一个理想的选择，尤其是相对于企业债券而言。能源和基础工业板块看起来最容易受到关税新闻的冲击，目前仅存在选择性的微观机会，而资本货物和公用事业板块则显得最具防御性。
瑞银仍然倾向于在战术上做多 iTraxx Main 指数相对于欧盟投资级债券的头寸，因为瑞银预计 7 月关税新闻可能会再次引发市场波动。欧洲私人信贷市场因其强劲的基本面和大量的干火药(未投资资金)来支持流动性和抑制硬违约而引人注目。
瑞银2025 年下半年全球十大宏观主题策略
1. 经济数据和关税裁决塑造新情景
最近欧盟的经济数据(美国的程度稍低)意外上行 —— 瑞银的专有经济风险指标目前比三个月前的负值有所减少 —— 这对瑞银最初的衰退情景(情景 1)提出了挑战。尽管出口的提前装载可能暂时提振 2025 年第二季度的欧盟增长，但瑞银预计这种势头将在今年晚些时候消退，这与瑞银关于 2025 年第三至第四季度增长疲软的基本假设一致。由于美国政府考虑对欧盟商品征收 50% 的关税，瑞银的下行情景意味着实际关税税率约为 30%，欧盟 GDP 在 2025 年减半至 0.4%，2026 年为 0.5%。在这种环境下，瑞银认为利差可能在第三季度达到约 120/425 个基点的峰值，并在年底前收窄，这得益于货币政策和强劲的基本面。然而，美国国际贸易法院最近的裁决阻止了立即执行，这引入了法律复杂性和延迟，降低了迅速实施的风险。这一发展表明，经济影响可能没有最初担心的那么严重或直接。在这种背景下(不对欧洲征收关税)，利差可能会测试其年初至今的低点，约为 90/285 个基点(相比之下，目前为 100/320 个基点)。
2. 欧洲央行 - 平衡增长支持和关税风险
瑞银预计欧洲央行将在 6 月的会议上降息 25 个基点至 2.0%，这与市场预期基本一致。更新后的宏观预测应反映出：1)2026 年经济增长放缓;2)考虑到最近的事态发展，如美国可能对欧洲征收关税，2025-2026 年通胀率下降。然而，美国国际贸易法院最近的裁决带来了延迟和法律障碍，降低了即时的下行风险(参见第 1 点)，这支持了瑞银的观点，即欧洲央行可能保持更渐进的宽松模式。瑞银预计 7 月将再进行一次也是最后一次 25 个基点的降息至 1.75%，因为 90 天的暂停期结束后，贸易紧张局势可能重新升级，经济增长数据也会走弱。瑞银认为，欧洲央行在瑞银的基准情景和下行情景中都优先考虑支持增长，但鉴于通胀前景的不确定性，尤其是在欧盟对关税进行报复的情况下，理事会可能会保持分歧。瑞银相信，欧洲央行的鸽派立场在瑞银的基准情景和下行情景中都支持该资产类别。
3. 利差显示宏观和微观风险有限
5 月，采购经理人指数(PMI)有所放缓，但制造业活动继续呈上升趋势(49.2)，尽管贸易不确定性持续存在，但提振了风险情绪。银行贷款和信贷条件进一步改善，私营部门信贷增长恢复复苏(从 + 0.1% 升至 2.7%)，贷款利率下降(从 - 0.2% 降至 3.9%)。欧洲企业强劲的盈利增强了对基本面的信心，而低评级信贷出现裂痕或违约的迹象仍然有限，这支持了利差的弹性。在 3 月观察到的波动性峰值之后，投资者继续在套利策略中发现价值，这得益于低违约率(约 1.5%)和强劲的基本面环境 —— 即使在贸易风险中，这些因素的共同作用解释了主动和被动资金的持续流入。瑞银的市场压力隐含模型(最近几个季度最准确)显示公允价值约为 110/345 个基点，与当前估值(100/325 个基点)大致一致。
4. 贸易新闻重现时利差将如何反应?
在美国于 “解放日” 宣布关税后配资查询平台，利差最初全面扩大，但反应相对有序，没有明显的恐慌性抛售迹象。展望未来，瑞银预计今年夏季围绕关税新闻的波动性将加剧，尤其是在 90 天暂停期结束后。
鉴于此，瑞银回顾了关键关税相关公告期间的行业表现 —— 特别是 “解放日”(欧盟投资级 / 高收益债券利差扩大 + 26/91 个基点)和上月末宣布可能对欧盟商品征收 50% 关税(欧盟投资级 / 高收益债券利差扩大 + 3/16 个基点)。
在这两个时期，尽管指数层面的走势差异很大，但出现了一致的模式：
1)投资级金融债券在利差扩大时的贝塔系数显著低于前几个周期 / 冲击，反映出投资者认为不存在广泛的系统性风险;
2)投资级能源和高收益基础工业板块是对关税新闻最敏感的行业;
3)投资级资本货物和投资级 / 高收益公用事业板块表现优异，保持其作为最具防御性板块的地位;
4)投资级 / 高收益科技板块波动性加剧，尤其容易受到特殊风险 / 事件的影响。总体而言，瑞银预计新的关税公告将导致类似的行业分化。
5. 我们还能在关税最敏感的行业中找到价值吗?
在与重新出现的关税新闻相关的市场波动性加剧的情况下，鉴于信贷利差已压缩至低位，关税最敏感行业的机会似乎越来越多地由个股驱动，而非宏观因素驱动。
在能源行业，脆弱的全球需求和石油输出国组织及其盟友(OPEC+)的增量供应给前景带来压力，尽管资产负债表稳健、盈亏平衡点低的公司处境最佳。那些杠杆率较高、依赖资产出售的公司似乎更容易受到波动的影响。在化工行业，重点在于关税对投入成本和定价权的影响。具有定价灵活性的多元化企业显得相对有韧性，而依赖进口投入或定价权有限的企业则面临利润率压力的风险。
在矿业，金属需求下降和贸易相关的不确定性带来的宏观逆风影响了市场情绪。资产负债表强劲、敞口多元化的矿业公司表现较好，而成本较高或单一商品的公司则更脆弱。在设备方面，售后市场收入稳定的公司比依赖新设备销售的公司更具防御性。
6. 预期的资金回流风险会对欧盟信贷产生积极影响吗?
在信贷方面，“解放日” 前后利差有序扩大，反映出大多数投资者在事件发生前的准备充分。早些时候的资金回流(这一直是股市的关键驱动因素)也影响了信贷，美国股票在 1 月 / 2 月的收紧期和 3 月的抛售期表现不佳。这种背景使许多欧盟投资者能够以较少的紧迫性和较高的现金缓冲来应对关税公告，从而抑制了最初的利差扩大，尤其是在高贝塔板块。
展望未来，瑞银预计未来几个月随着市场继续适应美国关税，波动性将重新加剧，全球股市可能出现更显著的从美国向欧盟的轮换。
然而，与股市不同(瑞银预测未来五年将有 1.2-2.0 万亿欧元的资金流入)，信贷轮换已基本实现，当前估值得到良好支撑。
瑞银认为，只有美国和欧洲之间出现显著的增长差异，才会推动信贷估值出现新的范式转变。
7. 金融板块：无论怎样都在悄然跑赢...
5 月伊始，在核心欧洲银行强劲盈利的支撑下，金融板块利差收紧，尽管利息收入和不良贷款(NPL)水平的部分数据较弱。流动性保持良好但较为被动，地缘政治风险(如美国关税威胁)增加了谨慎情绪，但并未破坏市场情绪。总体而言，信贷质量保持稳定。
展望未来，瑞银预计适度的投资级一级市场发行可能支持更好的二级市场表现，尤其是在额外一级资本债券(AT1)和二级资本债券(T2)方面。瑞银保持建设性但谨慎的态度，承认如果盈利下滑或地缘政治风险升级，更具挑战性的宏观背景可能会考验韧性。
总体而言，瑞银仍然做多金融板块相对于企业板块的头寸，以便在区间波动的环境中从套利中获益，直到出现明确的催化剂。
8. 现金 vs. 信用违约互换(CDS)：在关税风险中把握相对价值
5 月初，瑞银发布了季度套利交易更新，强调随着关税风险升级，现金债券和信用违约互换(CDS)之间历史上紧密的关系中出现了引人注目的相对价值机会。瑞银的分析表明，最佳交易是在 iTraxx Main 指数和 CDX 投资级指数相对于其等效现金指数中进行。一周后，瑞银在欧洲开启了这一交易，自那以来，该策略已带来了不错的回报。如今，瑞银继续认为维持做多 iTraxx Main 指数相对于欧盟投资级债券的头寸具有价值，目标利差为 - 52 个基点(当前为 - 43 个基点，止损位 - 39 个基点)，期限约为 1 个月，因为瑞银预计 7 月关税新闻可能会再次引发波动。
9. 技术面：健康的供需动态支撑资产类别
5 月，投资级企业债券发行量升至 56%，创历史新高 —— 积极的关税新闻提振了企业情绪，推动利差收窄，并为进入市场创造了有利窗口。总体而言，金融和企业债券的供应动态保持健康，投资者需求稳定，没有出现供应过剩的压力迹象(尽管 5 月的供应量比历史水平高出 50% 以上)。
展望未来，预计金融债券发行量将保持温和，尤其是在 AT1 和 T2 债券方面，这应为这些板块提供良好的技术面背景。总体而言，瑞银预计 2025 财年欧盟投资级 / 高收益债券发行量预测为 750/750 亿欧元。在资金流动方面，很大一部分资金来自对冲 / 久期操作，而非净头寸调整。瑞银认为，资金流动将保持有序，针对高质量的结构和发行人，因为近期二级市场动态反映出谨慎和耐心的需求。
10. 欧洲私人信贷展望：在欧洲央行审查下的弹性基本面背景
承认欧洲央行对私人信贷的审查日益严格，瑞银在美国私人信贷展望中概述的许多负面趋势也适用于欧洲，即实物支付利息(PIK)债券发行居高不下，交易退出仍然不温不火，银行对私募股权和私人信贷的贷款继续快速增长。
然而，在欧洲，瑞银注意到几个独特的支撑因素：截至第一季度，收入和息税折旧及摊销前利润(EBITDA)同比增长高个位数，表现优于美国;利息覆盖率也从 2024 年的低点更快上升配资查询平台，6 月 / 7 月的欧洲央行降息应会加速这一趋势;与美国相比，欧洲 EBITDA 加回的幅度较小。假设这种宏观背景基本保持不变，瑞银认为有充足的干火药(未投资资金)准备好支持流动性并抑制该领域的硬违约。
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